Une interview de Jean-Jacques Ohana est parue sur le site internet Boursorama

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La zone euro semble à un tournant de son histoire. Quel est votre diagnostic sur la crise actuelle ?

Jean-Jacques Ohana : La crise des dette souveraines de la zone euro n’est que l’émanation de la crise financière et s’inscrit dans un contexte de ralentissement de la conjoncture au niveau mondial. La chute de la croissance a en effet un impact direct sur la zone euro en réduisant les marges de manœuvre des pays les plus fragilisés. Mais c’est aussi une crise bancaire dans la mesure où les Etats garantissent les banques et ces dernières financent leurs garants. Les solvabilités des Etats et des banques européennes sont donc intrinsèquement liées. Il y a trop de dettes dans le système !.

Doit-on pour autant laisser la Grèce faire défaut, voire l’exclure de la zone euro ?

J-J.O : Pour le moment, les dirigeants européens n’ont fait que colmater les brèches. Refuser à tout prix le défaut d’un pays de la zone euro, c’est une façon de nier la réalité, de défendre une ligne Maginot doctrinaire. Mais pour sauver le court terme, ils sacrifient le long terme. En dépit du déni des banquiers centraux et des politiques, les marchés nous ramènent pourtant à la réalité.

Et que nous disent les marchés ?

J-J.O : Ils nous indiquent qu’une restructuration massive de la dette grecque est nécessaire, à hauteur d’environ 50% et qu’une recapitalisation des banques européennes est également indispensable. C’est un message clair : il faut prendre ses pertes sur les dettes souveraines les plus fragiles et responsabiliser les créanciers. Ceux qui ont pris des risques doivent en assumer les conséquences. Actuellement, dirigeants politiques et banquiers jouent un jeu de rôle…Il suffit de voir le changement de discours quand une ancienne ministre de l’économie passe à la direction générale du FMI…

Comment expliquez-vous ce décalage entre les attentes des marchés et le discours des dirigeants politiques ?

J-J.O : Le spectre de la faillite de Lehman Brothers plane au-dessus de la zone euro et les dirigeants européens redoutent un scénario catastrophe. Pourtant, il faudra bien admettre qu’il s’agit d’une crise de solvabilité et non de liquidité. Les efforts consentis ne règlent rien. Au début de la crise, la dette grecque atteignait 140% du PIB. Aujourd’hui, le ratio dépasse 170%. La première étape consiste donc à reconnaître la réalité en restructurant la dette grecque massivement.

Peut-être mais une fois la dette grecque restructurée, comment empêcher l’effet domino, qui emporterait les pays fragiles et la zone euro dans son ensemble ?

J-J.O : Effectivement, le risque existe si rien n’est fait. La solution passe par la mise en place de transferts fiscaux. Dans une zone monétaire, les régions créditrices doivent financer les régions débitrices. Aux Etats-Unis, le Texas finance la Floride et cela ne choque personne ! La solidarité fiscale permettrait au moins de pallier l’absence de dimension politique de la zone euro.

Faut-il instaurer des eurobonds ?

J-J.O : C’est une solution mais qui n’a de sens qu’à partir du moment où les eurobonds sont adossés à des recettes européennes. Une partie des recettes perçues en Allemagne doit être utilisée pour financer une partie des dépenses à l’extérieur de l’Allemagne. C’est un principe de réalité et le modèle exportateur de l’Allemagne ne serait pas viable en cas de sortie de la zone euro. Angela Merkel l’a d’ailleurs rappelé. Pour que les Européens achètent des produits allemands, il faut aider les régions en difficulté à rester dans la zone. On pourrait s’inspirer de la proposition de Jacques Delpha : instaurer une dette senior européenne (dette bleue) jusqu’à 60% du PIB et une dette subordonnée au-delà (dette rouge).

En attendant, l’élargissement du FESF est-il un préalable nécessaire ?

J-J.O : Cela va dans le bon sens. Le véritable enjeu est d’éviter à l’Italie la fuite en avant. Si la BCE avec l’aide du FESF réussissent à abaisser le coût de financement de la dette italienne de 100 à 200 points de base, on peut lui permettre d’enclencher un scénario catastrophe. Mais l’aide de ces institutions ne peut être qu’une solution provisoire. A terme, il faudra introduire plus de solidarité fiscale en zone euro

Les marchés ont-il atteint un point bas selon vous ?

J-J.O Nous avions conseillé à nos clients de rester en dehors des actions à partir du mois de juin. Une spirale déflationniste s’est mise en place sur l’ensemble des classes d’actifs. Cela a commencé avec les marchés émergents au début de l’année. Le secteur des métaux de base (cuivre, aluminium), qui sont des indicateurs avancés de la conjoncture, ont initié à leur tour une tendance baissière marquée à partir du début de l’été. Actuellement, ces signaux sont confortés par une hausse du dollar. Dans un système interconnecté et fragile, nous nous gardons bien de juger de la valorisation des marchés, critère peu pertinent actuellement. Le système est disloqué et ce qui importe aujourd’hui n’est pas la recherche du rendement mais la préservation du capital.